07下半年經濟研判:高位升溫 貨幣政策穩健偏緊 |
| 07下半年經濟研判:高位升溫 貨幣政策穩健偏緊 ——2007年下半年宏觀經濟金融走勢研判? 交通銀行發展研究部 預計下半年我國經濟依然在高位運行，全年GDP實際增長率約為10.6%。下半年投資增速將會保持平穩增長的走勢。? ??? 貸款增速會有所放緩。2季度末到3季度，CPI依然存在一定的上行壓力。但這種上行壓力的持續性不強，4季度開始CPI可能有所回落，全年漲幅在3％左右。 ??? 預計下半年我國出口增速不減，進口增速加快，貿易順差仍將持續增長。對外投資迅速增加，資本與金融賬戶順差可能繼續縮小。外匯儲備還將頻創新高，國傢外匯投資公司的成立將提高外匯投資效率和緩解流動性過剩問題。 ??? 下半年，央行貨幣政策將穩健偏緊。其基本特征是：在繼續運用數量型政策工具和做好總量調節的同時，註重價格型工具的應用和結構調節。 經濟增長仍將高位運行 ??? 全年GDP實際增長率約為10.6%,投資增速維持較高水平。 ??? 今年1季度，我國GDP同比增長11.1%，快於上年同期10.2%和去年下半年10.5％的增速。經濟增長呈現以下幾個基本特征：第一，對外貿易對經濟增長的推動作用較為顯著，凈出口對經濟增長的貢獻度約為3.3個百分點，與2006年下半年基本持平。第二，從內需的構成看，雖然消費增速有所加快，但投資增長繼續超過消費增長。第三，由於資源品價格偏低和企業效益狀況良好，企業擴大再生產的動力強勁，工業增長超過第一、第三產業，重工業的增長尤為迅速。綜合考慮到二季度凈出口增速有所下降、消費和投資繼續平穩增長、去年同期GDP增長基數較高等因素，預計上半年GDP增長率約10.8%。? ??? 預計下半年我國經濟依然在高位運行，全年GDP實際增長率約為10.6%。第一，出口增速不減，進口增速加快。預計全年貿易順差約為2600億美元，比上年高48％左右，凈出口對GDP增長的貢獻率依然較為顯著；第二，居民收入增加較快，股市財富效應繼續顯現，消費穩步快速增長，預計全年社會消費品零售業務總額的名義增速超過15％，比上年提高1－2個百分點。第三，工業生產增長強勁，全年工業增加值增幅超過18％，比上年高1.5－2個百分點。城鎮固定資產投資增長較快，預計全年增速約為24.5％，與去年基本持平。 ??? 今年1至4月，我國城鎮固定資產投資同比增長25.5%，並呈現以下四個主要特點：一是各產業投資均衡增長，第一、二、三產業投資同比分別增長29.2%、27.4%和24%，產業間投資增速的差距減小；二是房地產投資再次加速反彈，增幅達到27.4%，比去年同期高6.1個百分點，三是各項投資資金來源都出現不同程度的增長，投資主體更趨多元化；四是固定資產投資反彈壓力依然存在。盡管固定資產投資增速和新開工項目投資總額等指標同比有所回落，但是今年以來投資同比增速逐月上升，已經超過瞭06年底的水平。 ??? 預計下半年投資增速將會保持平穩增長的走勢，全年城鎮固定資產投資增速將與2006年24.5%的水平基本持平。一是產業結構和居民消費結構的升級、城市化和重工業化進程的加快、外部需求的增長以及基礎設施保證能力持續提高，繼續推動投資快速增長。二是中國經濟的高速增長和人民幣不斷升值將繼續吸引境外資金的進入，流動性過剩在局部進一步發展。下半年，雖然信貸資金投入的增幅將出現一定程度的回落，但其他方面的資金來源仍將較為充裕，為固定資產投資較快增長提供瞭保障。三是政府投資意願依然強烈，投資規模將進一步增加。2006年，隨著大量“十一五”規劃項目陸續啟動，隸屬中央的固定資產投資額就呈現出快速增長的態勢。從今年1－4月投資項目的隸屬關系來看，中央項目投資同比增長22.5%，繼續高於05年和06年同期的增幅。各地換屆完成後，地方項目投資也將逐漸展開。預計下半年政府投資項目加速增長的趨勢仍將繼續。四是企業投資熱情不減。我國企業效益不斷改善，一方面增加瞭企業投資資金來源，增強瞭企業的投資意願；另一方面也表明企業投資回報率相當可觀。下半年，企業投資需求依舊會比較旺盛，企業自有資金將成為保持投資速增平穩增長的主要動力。 實施穩健偏緊的貨幣政策 ??? 下半年，央行的調控依然面臨錯綜復雜的環境。除瞭貿易順差繼續增加、流動性依然偏多、固定資產投資存在反彈壓力、信貸投放較快之外，商品價格和資產價格的走勢將對央行調控時機的選擇和調控工具的使用產生更大的影響。預計央行貨幣政策調控的基本特征是：在繼續運用數量型政策工具和做好總量調節的同時，註重價格型工具的應用和結構調節。 ??? 回收流動性的任務依然較重，在加強公開市場操作的同時，法定存款準備金率可能提高2－3次，差別存款準備金率工具可能再次使用。 ??? 下半年，流動性發展趨勢受到多方面因素的影響。有利於緩解流動性增長過快的因素有：第一，我國取消、降低出口退稅率和增加進口等外貿政策的實施，會在一定程度上抑制我國貿易順差快速增長的勢頭；第二，QDII的范圍和規模進一步擴大，有助於緩解我國資本項目順差增長過快的趨勢；第三，國傢外匯投資公司掛牌，通過財政部發行特別國債的形式收購部分外匯儲備，從而在一定程度上分擔央行回收流動性的壓力；第四，外匯管理和檢查更加嚴格，境外資金流入的便利性有所減弱。 ??? 但總的來說，央行回收流動性的任務依然較重。主要原因是貿易順差的規模繼續擴大，2008年奧運會和人民幣升值預期增強，導致短期資金流入加快，外匯儲備將繼續快速增加，央行仍舊面臨較大的外匯占款對沖壓力。 ??? 央行一方面將繼續強化公開市場業務的運用，通過適時、適量發行央行票據和國債回購等方式，調節銀行體系的流動性。另一方面，下半年法定存款準備金率仍將多次調高。但在商業銀行的法定存款準備金比率已經接近歷史高位、部分中小銀行的流動性較為緊張的情況下，準備金率工具的頻繁使用將受到一定制約。而國傢投資公司的掛牌將豐富回收流動性的工具。因此下半年法定存款準備金率調整的頻率將有所降低，預計在2－3次左右。 ??? 4季度初以前存貸款基準利率可能再次提高1－2次，但不會出現頻繁加息的情況。 ??? 從目前的宏觀經濟形勢看，年內很有可能再次加息。主要原因是：第一，受盈利狀況持續良好和資金成本偏低的影響，企業投資需求較為旺盛，固定資產投資反彈的壓力依然不容忽視。目前我國在建項目投資的規模依然偏大。占固定資產投資比重達20％以上、對其他行業投資拉動效應較強的房地產投資增幅居於高位並呈穩步上升的態勢。通過加息，適當提高企業籌資的成本，有利於抑制固定資產投資的反彈，特別是有利於控制房地產投資的過快增長。第二，近期食品價格特別是肉、蛋等價格上漲過快，CPI可能進一步抬高。為瞭維持正的實際利率，有必要提高存款基準利率。第三，股市運行對央行調控決策的影響力有所增大。雖然資產價格不是央行貨幣政策的直接目標，但它對於央行實現物價穩定和經濟增長的貨幣政策最終目標有重大影響。在我國股市對國民經濟的反映顯著增強、居民參與股市的廣度和深度空前發展的情況下，央行勢必更加關註其走勢。如果股票價格過快上升的勢頭不能得到有效抑制，完全有可能繼續采取包括加息在內的各種調控措施。第四，下半年美國經濟將溫和增長，核心通脹率上漲的壓力依然較大，美聯儲降息的可能性降低，有利於我國在加息的同時保持中美之間適當的利差。 ??? 從加息的頻率看，下半年存貸款基準利率可能再提高1－2次、0.27－0.54個百分點，過於頻繁加息的情況不會出現。理由是：第一，固定資產投資雖然存在反彈壓力，但增速並不是高出正常范圍很多，全面過熱的可能性不是很大。第二，食品價格、特別是肉、蛋價格的快速上漲不具有持續性，加上翹尾因素的減弱，4季度CPI漲幅可能有所回落。第三，對股市的調控將綜合采取貨幣、稅收、監管政策等方面的措施，不會也不可能單單依靠加息來解決。第四，下半年經濟尤其需要平穩運行，不能過熱也不能偏冷。 CPI存在上行壓力 但持續性不強 ??? 2007年以來，CPI同比漲幅基本呈逐月抬高之勢。1－5月，CPI同比上漲2.9%（其中5月同比上漲3.4%），比去年同期高1.7個百分點。主要原因一是食品價格（特別是糧食、肉禽制品和蛋）上漲較快，對消費物價上漲的貢獻率最大。二是去年下半年糧價上漲的翹尾因素較大，拉動今年上半年CPI上漲。 ??? 下半年、尤其是2季度末到3季度，CPI依然存在一定的上行壓力。主要原因一是2季度以來食品特別是肉、蛋價格的漲幅很大，二是去年下半年糧價上漲的翹尾因素進一步增大。 ??? 但CPI上行壓力的持續性不強，4季度開始可能有所回落，全年漲幅在3％左右。主要原因包括：第一，從對CPI影響最為顯著的糧價看，我國糧價在去年第四季度大幅攀升，達到瞭歷史高位。目前我國糧食總量供需基本平衡，年內糧價不具備持續大幅上漲的可能性。第二，肉、蛋等的價格不會持續快速上漲。以豬肉為例，由於近年豬肉生產處於虧損狀態，導致存欄率小幅下降，加上飼料價格上漲，導致近期全國普遍出現豬肉大幅漲價的現象。但由於下半年飼料價格的上漲空間不大，加上農民飼養積極性的提高、供給的增加，肉價持續快速上漲的可能性不大。第三，雖然資源品價格改革的推進對消費物價的上漲構成長期壓力，但有關方面會考慮該項改革的社會承受能力，短期內價格難以快速上漲。第四，去年下半年糧價上漲的翹尾因素將逐步消失。 國際收支失衡難明顯緩解 人民幣升值步伐將加快 ??? 今年上半年，我國國際收支運行的主要特征是：第一，出口增長強勁，外貿順差持續攀高。1－4月出口3495億美元，增長27.5%。進口2862億美元，增長19.1%。實現外貿順差634億美元，幾乎是去年同期的一倍。第二，外商直接投資保持平穩增長。一季度非金融類實際使用外資金額159億美元，同比上升11.56％，較2006年同期的增速略有加快。第三，受雙順差和人民幣升值的影響，外匯儲備高速增長。截至2007年3月底，我國外匯儲備已達12020億美元，一季度新增外匯儲備1357億美元，比上年同期多增加近800億美元。外匯儲備新增規模大於貿易順差和外商直接投資的合計數達734億美元。這意味著在人民幣持續升值的背景下，有不少國際短期資本流入我國尋求套利機會，同時國內企業和居民的存量外匯大量結匯。第四，人民幣對美元持續升值，但貿易加權的有效匯率有所貶值。年初以來，人民幣對美元升值1.5%。但在我國15個主要貿易夥伴中有10個國傢的貨幣對美元的升值幅度高於人民幣對美元的升值幅度。這意味著，貿易加權的人民幣匯率不升反降。 ? ??預計下半年我國國際收支運行將呈現以下主要特征： ??? 第一，出口增速不減，進口增速加快，貿易順差仍將持續增長。出口繼續快速增長，全年出口增速在26%左右，全年貨物貿易出口總額為12200億美元。下半年進口增速可能會有所加快，全年貨物進口同比增長21%左右，總額超過9600億美元。全年實現貨物貿易順差約2600億美元，比上年增長48%左右。出口增速不會放慢的主要原因首先是由於美國經濟溫和增長，加上美國在中國出口市場中的相對重要性有所降低，其經濟增長放緩對我國出口的影響小於此前大多數機構的預期。其次是人民幣對美國以外的主要貿易夥伴國的貨幣相對貶值，從而進一步促進出口的增長。下半年進口可能加速增長的原因一是人民幣升值以及國內經濟發展對資本貨物需求的增長將使我國的進口增長速度在下半年適度加快。二是美國等國給我國施加的壓力不斷加大，我國政府可能采取更多鼓勵進口的政策和措施。此外，受人民幣繼續升值和明年奧運的影響，短期資金將繼續以各種方式從貿易項下流入境內，進一步擴大貿易順差。 ??? 第二，對外投資迅速增加，資本與金融賬戶順差可能繼續縮小。首先，為緩解國內流動性過剩壓力和平衡國際收支順差，我國正逐步放寬對外證券投資的范圍，這將大大促進我國對外證券投資的增長。例如，近期銀行QDII產品已被允許投資於股票及其結構性產品。其次，國傢繼續鼓勵實施"走出去"戰略，引導境內企業擴大境外投資。再次，國內大型金融企業基本都已經完成改制上市，外國資本參股國內金融和其他服務業機構的資金規模與國內企業到境外上市融資的規模都將肯定小於去年。預計2007年全年資本與金融賬戶順差規模會縮小到100億美元以內。 ??? 第三，外匯儲備還將頻創新高，國傢外匯投資公司的成立將提高外匯投資效率和緩解流動性過剩問題。在國際收支雙順差規模不減和國際遊資加快步伐流入我國的背景下，我國外匯儲備規模肯定將不斷創出新高。預計到2007年年底，我國外匯儲備規模將超過1.5萬億美元，比上年末增加4000億美元左右。但年末國傢外匯投資公司將成立，屆時會有2000-2500億美元左右的外匯儲備交由該公司運作，從而可以提高外匯儲備的投資效率，對緩解國內流動性過剩問題也將起到一定作用。 ??? 第四，多重壓力作用下，人民幣匯率升值步伐可能加快。人民幣兌美元匯率日波動區間由千分之三擴大到千分之五，其象征意義大於實際意義，預示著我國匯率制度的改革步伐將逐步提速，人民幣升值步伐將進一步加快。我們預計人民幣對美元匯率年底升至7.42-7.53，全年升值4.5%-5%，升值幅度比2006年加快1.15-1.65個百分點。 調控效果顯現 信貸增速會略降 ??? 2007年前4個月累計的信貸投放規模達到1.8萬億元，同比多增2737億元。上半年貸款增速較快，主要原因包括我國經濟快速增長、資金需求較旺，銀行體系的資金和資本較為充裕，商業銀行出於“早投放、多收益”和“占規模”的考慮而在上半年加快放貸。 ??? 前4個月的信貸增長體現出兩個方面的特征：一是居民戶貸款持續增加較多。4月份居民戶人民幣貸款增加1236億元，同比多增630億元。這主要是因為股市持續上行，吸引居民通過抵押貸款融入短期資金進入股市。二是信貸資金的主要投向依然是固定資產投資，中長期貸款的增加額明顯高於短期貸款。 ??? 下半年貸款增速會有所放緩，將難以再出現上半年信貸高速增長的局面。全年貸款增長將保持在14%到15%的較高水平，增長的絕對額預計仍會超過3萬億元。主要原因一是今年來出現的貸款高速增長和存款增速回落的現象，使商業銀行存貸差不斷擴大的趨勢有所改變。二是在法定準備金率提高到11.5%後，我們預計金融機構的超額儲備率將在一季度末2.87%的基礎上進一步下降到2.5%以下，在一定程度上限制銀行信貸擴張的能力。三是在經歷瞭上半年貸款高速增長之後，商業銀行從業績平穩增長的角度出發，將會主動控制下半年的貸款增長。四是近期對存貸款利率不同幅度的調整將使存貸利差有所減小，在一定程度上會降低商業銀行的放貸沖動。 股市再創新高房價穩中續升 ??? 股票市場前五個月行情火爆。1-5月，我國股票市場呈單邊上揚的走勢。上證指數5月29日達到4335點的歷史最高點，比年初上漲60%。5月末兩市總市值達到17.8萬億元，比年初增加60%以上。1－5月股票成交額同比增加550%。股市行情火爆的原因一是股權分置改革已近尾聲，完善瞭上市公司治理，夯實瞭股票市場發展的基礎；二是國民經濟快速發展，上市公司業績持續好轉，一季度平均每股收益0.099元，凈資產收益率3.32%，分別比去年同期增長77%和1.93個百分點。三是人民幣持續升值，帶動股票估值提升。四是市場流動性充沛。五是藍籌股上市以及部分H股回歸A股，推動股市走好。 ??? 預計股市目前的調整可能會延續到三季度初。這一是由於目前股市已累積較大漲幅，5月份兩市平均市盈率達48倍，出現較為明顯的局部泡沫，調整勢在難免。二是5月末交易印花稅突然上調，政策調控意圖明顯，未來可能進一步出臺有關措施，調控股市過熱。三是股指期貨有望在下半年推出，為市場做空提供瞭想像概念。四是未來可能出臺的加息措施將對股市調整形成壓力。 ??? 但股市的調整並不會改變中期向好的趨勢，預計在調整完成後股市仍將維持升勢，迭創新高。原因在於：一是下半年經濟增長的動力仍然強勁，上市公司的效益有望保持較好的增長態勢，動態市盈率增速有望降低，股市基本面比較樂觀。二是兩稅合並將降低上市公司的實際稅負，提高其稅後凈利，有利於改善其估值預期。三是2008年奧運會將增強境內外投資者的信心。四是人民幣升值幅度有可能加快，作為重要人民幣資產的股票市場進一步發展。五是市場流動性充裕，機構投資者迅速發展，為股票市場繁榮提供巨大的動力。六是管理層希望股市保持平穩，在適當壓縮股市泡沫同時，政策出臺會較為理性。七是股權分置改革將全面完成，基礎性制度建設進一步加快，為股市走好提供良好的制度環境。 ??? 一季度，我國房地產市場的運行呈現出以下幾個主要特征：一是投資增速加快，同比增長26.9%，比去年同期加快6.7個百分點。二是市場需求旺盛，空置面積有所下降。新建商品住宅面積大於竣工面積2.2倍，3月末商品住宅空置面積下降1.2%。三是房屋銷售價格穩中有升。70個大中城市房屋銷售月平均價格同比上漲5.6%，深圳、北京和廣州等部分中心城市漲幅較快。四是房地產開發資金充足，同比增長26.3%，比上年同期加快1.5個百分點。 ??? 預計下半年房地產市場需求較為旺盛，房產價格穩中有升。主要短期因素一是人民幣加速升值的預期增強，境外資金繼續介入我國房地產市場的動力較強。二是政府實施瞭嚴格的耕地保護政策，增量土地供應受到控制，從而抑制未來房產供應的增速。三是近年來我國城鎮居民可支配收入持續較快增長，股市的財富效應進一步顯現，更多潛在的自住性購房需求轉變為現實。有利於房地產市場長期向好的因素包括：城市化進程持續推進，自住性購房的潛在需求巨大；我國的人口結構決定瞭未來10－20年“初次購買”型和“改善居住”型購房人群的比重還在提高；流動性持續過剩，實際利率水平處於低位。 |
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